布局市政園林意在增長(zhǎng)提速,布局設(shè)計(jì)意在提高壁壘:市政園林單體訂單規(guī)模多在億元以上,而地產(chǎn)園林單體訂單規(guī)模多在5 千萬(wàn)以下,介入市政園林可迅速提高項(xiàng)目經(jīng)理和營(yíng)銷人員的人均產(chǎn)值,讓公司更為輕松的實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng);設(shè)計(jì)是產(chǎn)業(yè)鏈中壁壘最高的環(huán)節(jié),公司收購(gòu)貝爾高林意在占領(lǐng)競(jìng)爭(zhēng)制高點(diǎn)。

　　投入周期與下游投資意愿周期錯(cuò)配拖累2012 年業(yè)績(jī):公司2011 年招聘的員工人數(shù)翻番,貝爾高林的收購(gòu)導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用激增(支出現(xiàn)金6 億港幣),而2012 年地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致全國(guó)地產(chǎn)新開工面積下滑7.2%(截止11 月30 日),加上市政園林項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期導(dǎo)致收入只有30%左右增長(zhǎng),產(chǎn)出與投入在周期上的錯(cuò)配拖累凈利潤(rùn)增速。

　　地產(chǎn)新開工轉(zhuǎn)暖,市政項(xiàng)目陸續(xù)開工,最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去:地產(chǎn)園林方面,我們用新開工作為下游投資意愿的景氣衡量指標(biāo)。1-11 月地產(chǎn)銷售額同比增長(zhǎng)9.1%,資金來(lái)源同比增長(zhǎng)14.1%,至11 月底庫(kù)存去化月份為10.8 月(高點(diǎn)時(shí)為12.5 月),由于銷售改善使得庫(kù)存壓力緩解以及開發(fā)商資金狀況好轉(zhuǎn),11 月新開工由-6.4%提升至7.1%,預(yù)計(jì)未來(lái)新開工將逐步回升。市政園林方面,受政府換屆、征地拆遷等因素影響,11 年中標(biāo)的17 億聊城項(xiàng)目遲遲未落實(shí)成合同。而在2013 年,我們預(yù)計(jì)6.5 億山東勝偉承接的項(xiàng)目、3.88 億與鐵漢聯(lián)合中標(biāo)的項(xiàng)目、與廣州建筑簽的1.89 億的項(xiàng)目、聊城項(xiàng)目等會(huì)開始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

　　維持增持評(píng)級(jí):我們將12、13 年盈利預(yù)測(cè)由年中時(shí)候的0.97/1.43 元下調(diào)至0.80/1.12 元,對(duì)應(yīng)的增速由35%/47%調(diào)整至11%/40%,目前對(duì)應(yīng)PE 為28.4X和20.3X,下調(diào)的主要原因在于今年市政園林進(jìn)展低于當(dāng)時(shí)的預(yù)期等,考慮到未來(lái)一段時(shí)間地產(chǎn)新開工呈回暖趨勢(shì)以及對(duì)市政園林的投入逐漸進(jìn)入收獲期,而業(yè)績(jī)基數(shù)又比較低,維持增持評(píng)級(jí)。